大摩最新研报：有关中国AI芯片、巨头资本支出、台积电产能的一切丨ima知识库精选

standme

大摩最新研报：有关中国AI芯片、巨头资本支出、台积电产能的一切丨本音频由ima生成

文丨摩根士坦利 Global Technology团队
报告时间：2025年8月5日
内容由AI翻译，仅供参考
在云服务提供商财报发布后，我们的云资本支出追踪显示，摩根士丹利预计2026年云资本支出将同比增长31%，达到5820亿美元。不过，台积电当前的2026年CoWoS产能扩张计划应该足以应对这一强劲的人工智能资本支出增长。
01 云服务提供商的人工智能资本支出持续强劲

继上周大型科技股财报发布后，我们的美国硬件分析师埃里克·伍德林的全球云资本支出追踪显示，摩根士丹利预计2026年云资本支出将增至5820亿美元，意味着同比增长31%（而目前市场共识仅为同比增长16%）。假设人工智能服务器资本支出占比将上升，2026年隐含的人工智能服务器资本支出可能同比增长约70%。

基于摩根士丹利的假设，随着人工智能服务器资本支出占比的增加，2026年隐含的人工智能服务器资本支出可能同比增长70%。摩根士丹利对2026财年总云资本支出的预测现在比市场共识估计高出12%。

这凸显了我们对美国半导体和大中华区半导体行业的看好观点——我们认为人工智能需求将保持强劲。
02 中国人工智能芯片供应：H20、MI308和CM384的动态

按年底和供应商划分的全球CoWoS产能扩张——台积电到2026年将扩张至9.3万片/月

• 在我们关于中国人工智能复苏的报告中提到，“鉴于尚未发放许可证，我们应控制短期预期”。美国商务部工业与安全局（BIS）的延迟导致英伟达出口许可证受阻的消息，证实了这种短期的保守态度。
  
• 从我们对台湾地区半导体供应链的调查来看，英伟达已向台积电下达了新的H20晶圆订单，这将在之前生产的100万台基础上再增加20万台H20芯片。
  
• 对于AMD，我们预计其针对中国市场的MI308将有经常性订单。我们的供应链调查显示，台积电新的晶圆开工将额外产出5万至10万台MI308芯片，这与我们上周对台积电CoWoS-S消耗量的较高预测一致，即2025年从5万台增至6万台。中国继续努力提升国内GPU供应。在上海世界人工智能大会（WAIC）上，华为展示了其备受期待的CM384 A3服务器机架原型，旨在与英伟达的GB200 NVL72服务器机架竞争。值得注意的是，CM384适用于人工智能大语言模型（LLM）训练。
  

03 台积电2026年底的CoWoS产能仍为9.3万片/月

我们的最新更新表明，与6月的调查相比，我们9.3万片的数字不会改变，因为人工智能资本支出保持强劲。我们将其归因于：
1）台积电2025年Blackwell芯片的产出非常强劲，而NVL72服务器机架按计划将产出3万台；

台积电预计2025年将生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量预计将达到3万台

2）下一代中国版人工智能GPU B40没有HBM，不使用CoWoS封装。2026年CoWoS总产能仍表明整个云人工智能半导体行业将再增长40%-50%，但我们不排除CoWoS设备类股票会出现一些负面反应，如环旭电子（EW）。
结论：2026年人工智能资本支出保持强劲，而台积电2026年CoWoS产能扩张计划不变
04 超大规模企业的资本支出在2026年仍保持强劲

根据我们的美国硬件分析师埃里克·伍德林的全球云资本支出追踪，在上周大型科技股财报发布后，全球11家最大的超大规模企业2025年的现金资本支出目前为4450亿美元，同比增长56%，比进入第二季度财报季时高出12个百分点（即350亿美元）。对微软、亚马逊和Alphabet资本支出的正向修正占本财报季正向修正的90%以上，而对CoreWeave、苹果和Meta的向上修正占其余部分。
埃里克的报告还显示，摩根士丹利预计2026年云资本支出将增至5820亿美元，意味着同比增长31%（而目前市场共识仅为同比增长16%）。尽管市场共识估计显示2026财年云资本支出增长将减速40个百分点，但我们认为2026财年市场共识估计存在向上压力——摩根士丹利目前预计2026财年将同比增长31%，而2025财年同比增长59%。
假设人工智能服务器资本支出占比（短期资产支出）上升，2026年隐含的人工智能服务器资本支出可能同比增长约70%（见图表1）。这凸显了我们对美国半导体和大中华区半导体行业的看好观点——我们认为人工智能需求将保持强劲。

我们的云资本支出追踪（基于共识数据）现在显示2025年同比增长43%，高于之前预测的同比增长39%。

洞察：主要云服务提供商每月处理的Tokens数量表明人工智能推理需求正在增长
我们看到人工智能推理需求不断增长，主要云服务提供商处理的Tokens数量迅速增加就证明了这一点（图表3）。

月度处理的Tokens数量，字节跳动的数据代表基于月末每日Tokens的月度Tokens使用运行率。来源：公司信息、摩根士丹利研究。

谷歌在7月处理了超过980万亿个Tokens，较5月的480万亿个翻了一番。字节跳动在5月使用了508万亿个Tokens（月度运行率），较2024年12月的394万亿个增长29%。微软在2025财年（截至2025年6月）通过其Foundry API处理了超过500万亿个Tokens，同比增长超过7倍。
05 对2026年台积电CoWoS分配的变化的补充解释

在我们2025年7月28日的报告《人工智能供应链：人工智能资本支出、H20和台积电CoWoS分配》中，我们首次提供了对2026年台积电CoWoS客户产能分配的假设。然而，投资者希望了解我们对每个客户所做变化的更多细节。
在今天的报告中，图表4和图表5概述了具体情况。

主要客户2026年CoWoS分配

主要客户2026年CoWoS分配与我们7月29日发布前的先前版本对比

在客户CoWoS需求方面，除了环球晶圆（GUCs），我们保持所有数字不变。我们还注意到，关于谷歌的张量处理单元（TPU）和微软的Maia200芯片，公布了一些关键的人工智能ASIC行业数据：

• 联发科在最近的财报电话会议上重申，3nm ASIC可能在2025年第三季度末完成流片，而10亿美元的大规模生产收入可能在2026年末实现。这与谷歌TPU在2026年下半年 ramp - up 时其CoWoS预订分配约2万台相符（见联发科业绩）。
  
• 环球晶圆表示，微软Maia200（5nm）已在2025年第二季度完成流片，并将于2026年第一季度开始大规模生产；因此，我们如下详述修改了2025年和2026年Maia 200 CoWoS的估计。我们的调查显示，Maia300（2nm计算芯片，3nm I/O芯片，配备HBM4）的暂定流片时间为2025年第四季度，而生产时间可能通过美满电子的设计服务在2026年第四季度。
  

我们回顾上周所做的更改：

• 英伟达：我们将2026年英伟达CoWoS总消耗量假设从58万台上调至59.5万台，这是基于我们对亚洲供应链的调查，同时我们看到CoWoS-L预订量为51万台（同比增长31%），意味着540万台芯片，其中240万台来自Rubin。我们还看到安靠的CoWoS-R预订量约为6万台，主要用于Vera CPU、GB10、N1X和汽车芯片。日月光/矽品也将处理约2万台Vera CPU CoWoS-R晶圆分配。
  
• AMD：根据我们的供应链调查，我们看到其在台积电的CoWoS预订量为8万台，用于MI355（1万台CoWoS-S）和MI400系列（7万台CoWoS-L），而其2.5万台采用CoWoS-L的Venice CPU将完全由日月光/矽品制造。
  
• 博通：对于谷歌TPU，我们看到台积电分配8.5万台，日月光/矽品分配0.5万台给TPUv7（Ironwood），意味着芯片出货量约为230万台。5万台CoWoS-L分配给元宇宙的MTIA 3 Iris芯片，意味着50万台芯片出货量。最后，关于OpenAI，我们看到其3nm Nexus项目的CoWoS-S预订量约为1万台，意味着20万台芯片出货量（均基于我们的供应链调查）。
  
• 联发科：谷歌TPUv8（3nm项目）的CoWoS预订量为2万台，将在2026年下半年 ramp - up，与管理层在上周财报电话会议上提出的10亿美元收入贡献目标一致。
  
• AWS +力积电：我们将CoWoS预订量预测从4万台上调至5万台，主要来自Trainium3的强劲 ramp - up。我们有信心我们的预测，即力积电将承接Trainium3 XPU项目。
  
• 美满电子：2026年，基于我们对亚洲供应链的调查，我们看到Trainium2.5芯片的CoWoS-R预订量约为3万台，Maia300的CoWoS-S预订量约为2.5万台。
  
• 环球晶圆：xAI的芯片数量估计为20万台，相当于约1万台CoWoS-S预订量。另一方面，环球晶圆表示，微软Maia200（5nm）已在2025年第二季度完成流片，并将于2026年第一季度开始大规模生产。因此，我们修改了2025年和2026年Maia 200 CoWoS的估计，我们预计Maia 200在2025年将有约2000台CoWoS预订量，2026年将有4000台CoWoS预订量。
  

按客户划分的全球CoWoS消耗量

06 台积电2026年CoWoS产能扩张仍持谨慎态度

在我们2025年6月30日的《全球半导体实地考察——主要收获》中，我们将CoWoS略微上调至9万-9.5万，但这低于一些投资者预期的11.5万。
鉴于人工智能资本支出保持强劲，我们的最新更新继续支持我们约9.3万的数字。我们将其归因于：
1）台积电2025年Blackwell芯片的产出非常强劲，而NVL72服务器机架按计划将产出3万台，见图表7和图表11；

我们的硬件团队还估计2025年GB200/GB300服务器机架出货量约为2.5万-3万台

2）下一代中国版人工智能GPU B40没有HBM，不使用CoWoS封装。2026年CoWoS总产能仍表明整个云人工智能半导体行业将再增长40%-50%，但我们不排除CoWoS设备类股票会出现一些负面反应，因为一些投资者预期2026年扩张将达到11.5万（或同比增长60%-70%）。

全球CoWoS需求同比增长情况

按年底和供应商划分的详细CoWoS产能扩张

07 中国国产GPU发展

由于CM384互连了更多的人工智能处理器，其总计算性能达到211.5 - 307 PFLOPS（FP16精度），而NVL72为180 PFLOPS。在网络方面，NVL72采用第五代NVLink，可提供1.8TB/s的网络带宽，而华为的UBLink提供784GB/s，因此在网络速度方面仍存在差距。
我们在世界人工智能大会上拍摄了以下照片，包括华为的CloudMatrix 384 A3系统以及来自天数智芯、摩尔线程和阿里平头哥的其他国产人工智能处理器。

华为CloudMatrix 384 A3超级计算单元

2025年人工智能半导体代工厂晶圆收入和高带宽存储器需求计算

2025年预期领先晶圆消耗量（按客户划分）

2025年预期高带宽存储器消耗量——英伟达被视为最大客户

2025年高带宽存储器硅通孔产能似乎将翻倍

我们预计2025年高带宽存储器需求将接近2024年水平的两倍

2025年预期人工智能计算晶圆消耗量——收入高达145亿美元

2025年预期高带宽存储器消耗量——高达160亿GB

08 全球人工智能资本支出更新

我们认为现金流分析可以支持我们对大型云服务提供商资本支出持续上升的预期。摩根士丹利预测，美国四大超大规模企业2025年将产生5500亿美元的运营现金流。因此，我们认为这些公司有能力继续投资于人工智能数据中心。
我们还关注折旧占总支出的百分比。过去几年，由于对数据中心的大量投资，数据中心客户总支出中的折旧大幅上升（从2012年的3%-7%升至2023年的5%-10%）。我们预计，随着美国四大超大规模企业资本支出的增加，折旧将继续增长，2025年预期达到10%-14%。
我们还发现2025年人工智能资本支出/息税折旧摊销前利润平均约为50%，而我们认为超大规模企业仍有足够的资金进行进一步支出。

资本支出与息税折旧摊销前利润比率应稳定在50%左右

四大企业的资本支出强度保持稳定

近年来折旧在支出中的占比越来越大

不断增长的运营现金流可能继续支持超大规模企业资本支出的增长

四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、微软和元宇宙）：2025年第二季度资本支出同比增长67%

尽管市场共识估计现在显示2026财年云资本支出增长将减速40个百分点，但我们认为2026财年市场共识估计存在向上压力——摩根士丹利目前预计2026财年将同比增长31%，而2025财年同比增长59%……

09 人工智能GPU和ASIC租赁价格追踪

英伟达4090和5090显卡零售价格略有下降，尽管中国的人工智能推理需求仍然非常强劲

截至3月底每小时每块人工智能GPU H100价格

人工智能ASIC等效计算能力——每小时16x Inferentia 2

10 人工智能半导体——市盈率、收入曝光度、销售追踪

主要人工智能GPU供应商——英伟达销售和库存趋势

人工智能半导体的市盈率趋势

截至2025年预期大中华区人工智能半导体收入曝光度

我们继续看到人工智能芯片季度收入增长

台积电2024年总收入中人工智能占比为中等，2025年预期占比25%

英伟达的库存天数/水平

什么是CoWoS？芯片上晶圆（中介层）上基板

ycp123

视频核心要点：  AI行业投资激增、芯片产能规划、中国自主化突破及AI商用化趋势。  一句话总结：  全球AI投资疯狂增长，产能精准规划，中国芯片技术取得进展，AI进入大规模商用阶段。  总结摘要：  1.AI应用普及与投资数据：    1.1云服务投资达5820亿美元；    1.2AI服务器预算增长70%；  2.芯片产能分析：    2.1台积电2026年产能锁定；    2.2英伟达Black芯片效率提升；  3.中国技术突破：    3.1华为CM384服务器展示；    3.2算力优势但互联短板；  4.市场动态：    4.1美国出口管制延迟；    4.2AMD中国市场扩张；  5.AI需求证据：    5.1谷歌Token用量暴涨；    5.2投资转向基础设施；  6.技术细节：    6.1S封装设备需求；    6.2HBM内存关键作用；  7.总结趋势：    7.1全球AI投资持续增长；    7.2AI大规模商用化推进。