长鑫科技的爆发式增长：周期利润与技术追赶的艰难取舍

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长鑫三座工厂的产能划分情况，暴露了存储行业后发追赶者的真实困境。

文丨胡昊

近日，中国存储芯片龙头长鑫科技再次更新科创板招股书，最新数据显示，从 2025H2 开始长鑫的业绩正处在 “爆发式” 增长的强劲态势中，其规模、增速、利润结构的变化均超越此前市场的普遍乐观预期，再次成为市场关注和热议的焦点。

在营收规模上，公司 2025 年营收较 2024 年大幅增长 156%，达到 618 亿元；2026Q1 的营收增速则升至 720%，达到 508 亿元；预期 2026H1 的营收规模将在 1100 亿元~1200 亿元区间，增速将在 650% 左右。

在利润结构上，公司 2025 年的毛利率/营业利润率/净利率分别为 41%/12%/12%，对比 2025H1 的分别依次为 13%/-26%/-26% 的数据已有显著改善；但 2026Q1 公司的营业利润率/净利率更是大幅提升至 70%/65%；预计 2026H1 公司的利润率仍将介于 55%~68%。

对比来看，现阶段长鑫的利润结构表现已基本与海力士、美光、三星 DS 业务部处于同一水平线，表明其盈利能力在过去的一年时间里实现了跨越式提升。

这一连串亮眼的数字，不仅远超市场预期，也让长鑫迅速成为中国半导体产业近年来最受关注的焦点企业之一，被视为中国在存储芯片领域实现国产替代、打破国际垄断的重要尝试。

当然，驱动长鑫上述规模放量和比肩 “三巨头” 利润结构的，更多是来自于本轮 DRAM 超级景气周期，这使长鑫的主要 DDR5 与 LPDDR5X 产品价格暴涨，同时公司快速调整及释放三座工厂（长鑫存储、长鑫新桥、长鑫集电）的产能，在 “量价齐升” 的作用下，公司的固定成本被显著摊薄。

具体地，

• 2025 年长鑫的 DDR 和 LPDDR 系列产品的价格涨幅分别为 61% 和 24%、销量涨幅分别为 282% 和 65%、营收涨幅分别为 515% 和 106%，可见，贡献整体营收增长的主要推动因素来自于产能端的变化或调整；
  
• 通过对比长鑫三座工厂的主要财务数据，2025 年长鑫存储贡献了这一年长鑫总营收的 47%，收入金额为 290 亿元（同比增长 46%），由此可以推断，长鑫存储的产能情况并没有出现明显变化，其营收增长基本来自于存储产品价格的涨幅；
  
• 另外两座工厂是长鑫新桥和长鑫集电，2025 年的收入分别为 179 亿元和 177 亿元，同比增长分别为 459% 和 119%，两者合计贡献了长鑫约 58% 的总营收，也是这一年长鑫最大的 “量价齐升” 变量来源。
  

由此，至少 2025 年长鑫增长的主要来源，一是过去多年重金投入建设的新桥和集电两座工厂的产能进入集中释放期，二才是受益于超级涨价周期的作用，但整体上，长鑫高速增长的主要驱动力更多是来自于其主动的产能释放或调整动作。

事实上，新桥和集电两座工厂的资产规模至少在 2024 年已经分别高于存储工厂，但存储工厂常年贡献着长鑫的绝大部分营收，而此前的新桥和集电两座工厂并没有贡献与之规模体量相当的收入。

这主要是因为长鑫作为存储芯片行业的后发追赶者，其需要在有限的产能或工厂资源中，同时实现商业化的变现需要和技术升级、流片迭代的研发需求，前者依靠部分产能创造当期的现金流和利润，后者也需要占据部分产能同时消耗当期的利润，但可能会带来下一阶段良率的提升、下一代际的技术、以及未来更强的现金流。

这可能就是长鑫新桥和集电两座工厂虽然均有规模巨大的资产体量，但其产能利用率和收入常年维持在低位的原因，这两座工厂承担了长鑫技术研发的职能，而存储工厂则是充当了长鑫的商业化来源。

截止 2025H1，新桥和集电两座工厂的合计净利润为-23.3 亿元，完全吞噬了存储工厂当期的 8.3 亿元净利润。在与 “三巨头” 有代际差距的追赶期里，长鑫需要尽最大能力来平衡（甚至是主动承受亏损）产能的商业化和研发的齐头并进，这也是存储行业后发追赶者的艰难生存现实。

目前，长鑫的主要产品是 DDR5 和 LPDDR5 系列（早在一年前其就通知将在今年上半年停产 DDR4 系列产品），从 2026 年的营收和增速来推断，长鑫 2026Q1 或 2026H1 的业绩增长可能主要来自于如下两个方面的逻辑推论，

• 2025H1 和 2025H2 存储工厂的收入分别为 140 亿元和 150 亿元，该年 DDR 和 LPDDR 系列产品价格上涨了 61% 和 24%，由于涨价主要集中在 2025H2，表明长期承担商业化的存储工厂可能在 2025H2 进行了产线调整/升级，把原来 DDR4 和 LPDDR4 系列产品调整为 DDR5 和 LPDDR5 系列产品，从而导致了其上下半年营收差异不大的结果；
  
• 如果按照 DDR5 和 LPDDR5 系列产品在 2026Q1 整体涨价 30%，并且结合 2025 年存储厂、新桥厂、集电厂的总资产规模（分别为 780 亿元、1073 亿元、1118 亿元）和收入增长情况来做大致推算，长鑫 2026Q1 的 508 亿元营收的贡献构成可能会是，存储厂、新桥厂、集电厂的收入可能会分别介于 200 亿元~250 亿元、125 亿元~150 亿元、130 亿元~160 亿元，也就是大概 4:3:3~2:1:1 的比例关系。
  

进一步，按照新桥厂和集电厂 2026Q1 的收入规模和 2025 年的总资产规模再做大致推算，目前，两家工厂所释放的商业化产能的占比可能已接近总产能的一半，也就是这两家厂均留有至少一半的产能仍用于技术研发及流片迭代。

基于这一轮存储芯片行业景气周期，长鑫主动调整了新桥和集电两座工厂的产能划分情况，背后不光是要借助上行周期快速扭转商业效益，同时也是借助行业紧缺时期快速抢占市场份额、扩大渠道规模、稳固及深化客户关系，以此先构建一个商业循环体系，并为周期下行时尽可能削弱被周期冲击的力度。

但客观上，这种追赶/竞争策略还是会让长鑫面临由商业化和研发产能划分带来的战略矛盾问题，一方面其需要主力产线全力生产 DDR5 和 LPDDR5 系列产品以实现当期的现金流回笼，另一方面也必须保留相当比例的产能用于新制程的验证、流片和良率爬坡，尽管这部分研发产能短期难以产生效益，却对长期追赶至关重要。

之所以长鑫能够仅用十年时间就从第一代技术迅速追赶至可实现成熟 DDR4 和 DDR5 产品线的商业化，核心就是承受了巨大的沉没成本用于高比例的研发作业和经验积累，从而成为全球范围内极少数能够快速实现从技术追赶到商业化落地的存储芯片企业之一。

从 2025 年长鑫的经营活动现金流中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金看，其对固定资产或在建工程的投入开始放缓，这将影响到长鑫的产能扩张进程以及技术研发的节奏。

对比而言，“三巨头” 均在加大对此的投入，这意味着 “三巨头” 未来会有更大规模的产能、及更先进的技术产品，未来行业一旦开始迈入景气下行阶段，那么 “三巨头” 带来的竞争压力将呈倍数地压在长鑫身上；而如果长鑫现阶段就选择继续押注周期上行进行大规模产能扩张，那么这种竞争压力将呈指数上升，这可能就是 2025 年开始，长鑫选择放缓资产投入的原因。

事实上，台湾的存储公司已经用很多的事实例子在告诉我们 “周期的诱惑” 与 “周期的代价”，如此来看，长鑫目前的策略既有相对激进的一面，也有保守稳健的内里，

• 相对激进来自于顺势加大商业化产能占比，也就是在景气和紧俏时期内尽可能地多赚现金，但作为后发追赶者，这种商业化产能划拨难免还是会影响到技术研发追赶的节奏；
  
• 保守稳健则是公司没有在这一轮超级周期中盲目扩产，这是出于对自身在技术、效率、成本、良率等维度仍有差距的客观认识，这些差距在价格厮杀的阶段均会折算成公司的 “负现金流”，甚至能更快地拖垮一家公司。
  

从中也就能展现长鑫此次 IPO 拟募集 295 亿元的现实需求，其中约 220 亿元投向 DRAM 存储器技术升级和前瞻技术研发项目，其需要一个更灵活的融资渠道来支持/保证技术研发的追赶节奏。

需要指出的是，长鑫当前的利润结构看似已经和 “三巨头” 处于比肩水平，但之间的高利润驱动逻辑存在本质差异。

以海力士为例，其高利润结构主要源于其在 HBM 等高端 AI 存储产品上的技术领先与产品结构优势，这是一种建立在技术壁垒上的结果；而长鑫当前的高利润率更多来自于行业紧缺性、自身产能的划拨、行业涨价、以及固定成本被收入摊薄的利润弹性，使其普通 DDR5 与 LPDDR5X 产品也能实现高利润率。

因此，长鑫当前的高利润率具有显著的周期属性，与海力士基于技术与高端产品结构的利润有着明显区别，一旦 DRAM 价格进入下行通道，长鑫的利润结构回落压力将会明显大于 “三巨头”。

但从另外一个维度看，2025H1 长鑫的市占率接近 4%，2025Q4 的市占率接近 8%，目前的市占率大概率已经突破 10%，不到一年时间其市场份额可能已经实现翻番，个人认为，这个数据所能体现的内涵其实比盈利结构或盈利能力更重要，尤其在周期下行时更能体现出长鑫的商业质地。

如果未来长鑫在行业下行期/价格战阶段能够尽可能地守住（或者只是略微萎缩）这一轮行业上行期所打下的市场份额，那么长鑫抗周期的能力、以及其目前的路径选择和方式（例如跨代研发）的有效性和对应的商业潜能就能得到极大体现。

在长鑫的招股书中，有一个值得引起关注的财务数据——应收账款周转率，从 2023 年~2025 年，长鑫的这一数据介于 21~37，要显著高于 “三巨头” 的 5~7，这意味着长鑫给客户的账期比 “三巨头” 普遍的 30 天~90 天要更短。

长期以来，长鑫的销售模式以 “经销为主、直销为辅”，前者占比约 85%、后者约 15%，而且公司向前五大客户的销售收入占比总营收一直介于 67%~74%，而且结算方式是 “先款后货”，哪怕在行业景气度最低的 2023 年，长鑫的应收账款周转率也能达到 35 的水平。

这可能表明长鑫与其核心经销商之间存在某种超出普通商业逻辑的合作关系及深度，这在一定程度上也能够帮助其快速实现收入和回笼现金流的结果，但在下一轮行业迈入下行周期时，这种关系是否还能够保持值得持续跟踪及关注。

从更宏观的角度看，长鑫的意义早已超越一家普通商业公司，它是中国在 DRAM 领域填补产业空白、保障信息安全的最重要尝试，因此从诞生之日起就获得了大基金、地方政府等多方资源的持续托举。

这种举国之力支持在产业发展的早期阶段是必要的，但长期来看，公司能否摆脱对外部资源的过度依赖，形成自我造血和持续技术迭代的能力，才是决定其能否最终改写 “三巨头” 格局的核心。

目前长鑫正处在一个至关重要的历史十字路口，这一轮超级周期为它提供了充足的现金流、更高的市场份额、以及即将打开的市场化融资渠道。

但周期终将过去，当行业回归常态，当 “三巨头” 将先进产能重新聚焦于主流 DRAM 市场时，长鑫能否凭借自身不断提升的技术实力、良率水平和成本控制能力站稳市场，才是对其商业质地的真正检验。

题图来源：视觉中国

gzcom520

长鑫这产能调整玩得溜，像我买钢材等涨价再出货一个理儿！

walysj

这么好，这么赚钱的企业，为什么要赶着市场炒作芯片，光模块这个时间段上市融资，这么赚钱的企业难道还缺钱？