光模块市场大爆发，CPO威胁被高估了吗?

月光如水

[color=#2C2C2C !important]最近光模块板块的波动让不少投资者心惊肉跳。自 2 月初以来，新易盛等龙头股票出现了明显回调，市场上关于 CPO（共封装光学）技术将“颠覆”传统光模块的讨论甚嚣尘上。[color=#2C2C2C !important]但事情真的有那么悲观吗？大摩刚刚发布的这份重磅研报给出了不同的答案——增长正在压倒颠覆。


一个被忽视的事实：市场正在爆发式增长

[color=#2C2C2C !important]先说结论：AI 光模块市场正在经历一场前所未有的爆发。
大摩的全球团队给出的预测是，整个行业的市场规模（TAM）将从 2025 年的 180 亿美元飙升至 2028 年的 500 亿美元，三年时间实现三倍增长。这还不是最夸张的，高端光模块（800G 和 1.6T）的出货量将从 2025 年的 2000 万个暴增至 2028 年的 8000 万个，四年翻两番。[color=#2C2C2C !important]这背后的驱动力来自哪里？答案是 AI 数据中心的疯狂扩张。
[color=#2C2C2C !important]今年全球前 11 大云计算巨头预计将投入 7350-7950 亿美元的资本开支，同比增长 60%。亚马逊一家就准备砸 2000 亿美元，谷歌 1750-1850 亿美元，微软 1400 亿美元，Meta 1150-1350 亿美元。这些钱很大一部分会流向数据中心建设，而光模块是其中的关键基础设施。
[color=#2C2C2C !important]用大摩分析师的话说：“即使 CPO 技术在渗透，传统光模块的绝对出货量仍在指数级增长。”这就像智能手机时代，功能机份额在下降，但智能手机的爆发式增长让整个产业链都受益一样。

CPO 到底是个什么东西？

[color=#2C2C2C !important]既然市场这么关心 CPO，我们就得先搞清楚它是什么。
[color=#2C2C2C !important]传统的光模块是“可插拔”的——就像 U 盘插在电脑上一样，光模块插在交换机的端口上，坏了可以单独更换。而 CPO(Co-Packaged Optics，共封装光学）则是把光学引擎直接集成到交换机芯片的封装里，两者变成一个整体。
[color=#2C2C2C !important]这样做的好处很明显：传输速度更快、距离更短、功耗更低、延迟更小。听起来确实很美好，但问题也同样明显。
大摩在研报中详细列举了 CPO 面临的五大技术瓶颈：[color=#2C2C2C !important]第一，制造良率低。把光学器件和硅芯片集成在一起，技术难度极高，目前的良率还达不到量产要求。
[color=#2C2C2C !important]第二，散热是个大麻烦。光学器件对温度敏感，而高性能 ASIC 芯片发热量巨大，把它们塞在一起，往往需要液冷等高级散热方案。
[color=#2C2C2C !important]第三，成本高得离谱。目前 CPO 方案的价格是传统可插拔光模块的 8-10 倍。就算技术成熟了，成本也很难快速降下来。
[color=#2C2C2C !important]第四，产业链生态不成熟。传统光模块已经有成熟的供应链，年产能可以达到数千万个。而 CPO 的生态系统还很薄弱，短期内无法大规模量产。
[color=#2C2C2C !important]第五，维护是个大问题。这可能是最致命的。传统光模块坏了一个端口，换一个模块就行，故障影响范围是 800Gbps 的带宽。但 CPO 是整体封装的，一旦出问题，整个交换机都得换，故障影响范围从 800Gbps 暴增到 51Tbps。
[color=#2C2C2C !important]用数据中心运维人员的话说，这叫“爆炸半径”(blast radius）大幅扩大。对于追求高可用性的云厂商来说，这是个很难接受的风险。
大摩的三种情景推演

[color=#2C2C2C !important]正是基于这些技术挑战，大摩给出了三种情景假设，来量化 CPO 对传统光模块的影响：
[color=#2C2C2C !important]基准情景（最可能发生）:
[color=#2C2C2C !important]CPO 在 2027 年实现制造突破，2027-2028 年开始规模化应用。在这种情况下，CPO 对传统光模块需求的稀释效应为：2026 年仅 3%,2027 年 11%,2028 年 16%。
[color=#2C2C2C !important]换句话说，即使 CPO 开始上量，2026 年传统光模块的需求只会减少 3%，而整体市场还在以两位数甚至三位数的速度增长。
[color=#2C2C2C !important]乐观情景（对传统光模块最有利）:
[color=#2C2C2C !important]CPO 的大规模应用推迟到 2028 年之后，传统光模块厂商有充足时间开发 3.2T 产品并实现量产。在这种情况下，传统光模块能够守住 70% 以上的高端市场份额，CPO 只占不到 30%。
[color=#2C2C2C !important]悲观情景（对传统光模块最不利）:
[color=#2C2C2C !important]CPO 在 2026 年下半年就实现技术突破，2027 年上半年开始大规模应用。这会加速 scale-up（机架内）网络向光学方案的转换。即便如此，CPO 的稀释效应也只是 2026 年 21%,2027 年 32%,2028 年 38%。
[color=#2C2C2C !important]注意，即使在最悲观的情况下，传统光模块在 2026 年仍能保持 79% 的市场份额，而且绝对出货量还在增长。

[color=#2C2C2C !important]大摩的结论很明确：CPO 是真实存在的长期威胁，但短期内影响有限。大规模应用不太可能在 2027-2028 年之前发生，而且初期主要针对 3.2T 及以上速率，不会影响当前 800G 和 1.6T 的出货。

[color=#2C2C2C !important]NPO：传统光模块厂商的“中间路径”
[color=#2C2C2C !important]面对 CPO 的威胁，传统光模块厂商并非束手无策。NPO（Near Packaged Optics，近封装光学）就是它们的应对之策。
[color=#2C2C2C !important]NPO 可以看作是 CPO 与传统可插拔光模块之间的“中间形态”。它的核心思路是：虽然不像 CPO 那样把光学引擎完全塞进芯片封装里，但把它放在离芯片非常近的位置，通过更短的走线来提升性能。这样做的好处是制造复杂度远低于 CPO，不需要突破性的封装技术，传统光模块厂商就能实现量产。
[color=#2C2C2C !important]对于中际旭创等企业来说，NPO 是其在 CPO 大规模普及之前守住市场份额的核心技术路线。它既能在一定程度上提供接近 CPO 的性能优势，又能延续现有的商业模式和供应链体系，是一种更务实的过渡方案。
三大技术趋势正在重塑数据中心

[color=#2C2C2C !important]要理解光模块需求为什么会爆发，就得了解数据中心架构正在发生的三大变化：Scale-out（横向扩展）、Scale-up（纵向扩展）和 Scale-across（跨数据中心）。
Scale-out：机架之间的连接

[color=#2C2C2C !important]这是最先爆发的需求。随着 AI 训练需要的 GPU 数量越来越多，数据中心需要把成百上千个 GPU 机架连接起来。每增加一个机架，就需要更多的光模块来实现机架间的互联。
[color=#2C2C2C !important]Lumentum 公司在去年 12 月的业绩说明会上明确表示，scale-out 的机会将“率先”出现，预计 2026 年就会大规模部署。大摩预测，高端光模块的需求将从 2025 年的 2000 万个跃升至 2026 年的 5300 万个，同比增长 166%。
Scale-up：机架内的 GPU 互联

[color=#2C2C2C !important]这是个更大的机会，但会稍晚一些。
[color=#2C2C2C !important]目前机架内的 GPU 互联主要用铜缆（DAC），因为距离短、成本低。但随着带宽需求的提升，铜缆正在接近物理极限。报告指出，scale-up 网络承载了数据中心 80-90% 的流量，代表着 GPU 之间的通信。
[color=#2C2C2C !important]更关键的是，网络拥塞正在造成巨大浪费。数据显示，高达 33% 的 GPU 时间被浪费在等待网络上，按每个 GPU 每年计算，这意味着超过 1 万美元的闲置成本。这种低效率正在倒逼数据中心向光学方案转型。
[color=#2C2C2C !important]目前有多种技术路线在竞争：英伟达的 NVLink、AMD 等支持的 UALink、博通的 Scale-up Ethernet，还有传统的 PCIe。2025 年 OCP 大会上，AMD、Arista、ARM、博通、思科、HPE、Marvell、Meta、微软、英伟达、OpenAI 和甲骨文联合发起了 ESUN（以太网扩展网络）倡议，试图建立开放标准。
[color=#2C2C2C !important]无论哪种技术路线胜出，光模块都是赢家。大摩预计 scale-up 的大规模应用将从 2027 年开始，这将打开一个全新的市场。
Scale-across：数据中心之间的连接

[color=#2C2C2C !important]这个趋势容易被忽视，但同样重要。
[color=#2C2C2C !important]随着 AI 模型越来越大，单个数据中心已经装不下了。云厂商开始把训练任务分散到多个地理位置的数据中心，让它们像在同一栋楼里一样协同工作。
[color=#2C2C2C !important]报告指出，数据中心之间的流量占比正在从 5% 增长到 20%。而传统的广域网（WAN）带宽有限，scale-out 网络的容量是 WAN 的 10 倍，scale-up 又是 scale-out 的 10 倍。云厂商本质上是在试图“把 scale-out 的容量塞进 WAN”，这对高速光模块的需求是刚性的。
[color=#2C2C2C !important]这三股力量叠加在一起，解释了为什么即使有 CPO 的威胁，传统光模块的绝对出货量仍在暴涨。

[color=#2C2C2C !important]OCS：被忽视的新增长引擎
[color=#2C2C2C !important]除了这三大网络架构趋势，还有一个容易被忽视的技术正在创造新的光模块需求——OCS（Optical Circuit Switching，光电路交换）。
[color=#2C2C2C !important]OCS 是一种利用光学器件直接进行信号路由交换的技术，无需将光信号转换为电信号。它与 AI 光模块不是竞争关系，而是形成互补：OCS 负责在网络核心层进行灵活的光路调度，而光模块则负责端点到 OCS 设备之间的连接。
[color=#2C2C2C !important]随着 AI 集群规模越来越大，网络拓扑越来越复杂，OCS 的优势开始显现：它能实现纳秒级的切换速度，功耗比传统电交换机低得多，而且不会因为光电转换引入额外的延迟。更重要的是，OCS 的部署会创造全新的光模块需求场景——每个 OCS 端口都需要配套的高速光模块来连接服务器和存储节点。
[color=#2C2C2C !important]大摩预测，到 2030 年，OCS 相关市场规模将达到 20 亿美元。虽然这个数字相比整个光模块市场还不算大，但它代表的是一个全新的增量市场，而且增速极快。对于光模块厂商来说，OCS 带来的不仅是额外的收入，更是产品结构的优化机会——OCS 通常需要定制化程度更高的高端光模块，毛利率往往优于标准化产品。
产业链上的赢家和输家

[color=#2C2C2C !important]大摩在这份报告中给出了非常详细的个股分析，覆盖了全球主要的光模块和半导体公司。
传统光模块：份额洗牌正在发生

[color=#2C2C2C !important]在传统光模块领域，大摩认为市场份额正在重新洗牌，新易盛（Eoptolink）和 Coherent 将是最大的赢家。
[color=#2C2C2C !important]新易盛被直接上调至超配（Overweight，即“增持”）评级，目标价从 255 元人民币大幅上调至 460 元，涨幅超过 80%。理由是公司在 800G 和 1.6T 两个高端产品线都在抢占份额，增速将显著超过行业平均水平。这种持续的新品创新能力，是股价重估的关键催化剂。
[color=#2C2C2C !important]天孚通信的目标价也从 142 元上调至 371 元，涨幅高达 161%，不过维持平配（Equal-weight，即“持股观望”）评级。分析师认为近期的股价上涨已经反映了部分预期，但公司仍将受益于行业的整体增长。
[color=#2C2C2C !important]Coherent 的机会在于，公司在 InP（磷化铟）产能方面正在进行 100% 的扩张，随着产能释放，利润率有望显著提升。虽然公司在 CPO 方面的收入占比更大，可能面临更多波动，但激光器业务可以部分对冲风险。
[color=#2C2C2C !important]相比之下，Lumentum 虽然执行力很强，但股价在过去一年已经上涨了 900% 以上，买方分析师预期未来三年盈利增长 10-20 倍，并给予 30 倍市盈率。这意味着估值已经 price in 了非常乐观的假设，需要定价环境一直维持到 2028 财年才能支撑当前估值。
[color=#2C2C2C !important]在市场份额方面，报告预测：

• [color=#2C2C2C !important]Fabrinet 的份额将从 2022 年的 1% 增至 2028 年的 20%
  
  
• [color=#2C2C2C !important]新易盛（Eoptolink）的份额将从 2024 年的 8% 增至 18%
  
  
• [color=#2C2C2C !important]Coherent 维持在 15-18%
  
  
• [color=#2C2C2C !important]Lumentum 维持在 4-5% 左右
  
  

CPO 产业链：新的机会正在浮现

[color=#2C2C2C !important]虽然 CPO 短期内不会大规模应用，但产业链已经开始布局，一些公司将率先受益。
[color=#2C2C2C !important]台积电（TSMC）是 CPO 技术的核心支撑。公司早在 2021 年就推出了 COUPE（紧凑型通用光子引擎）技术，这是专门针对硅光子应用的先进封装解决方案。供应链调研显示，台积电目前的 PIC（光子集成电路）产能约为每月 500 片晶圆，而客户正在要求从 2027 年一季度开始大幅扩产，部分是为了准备 scale-up 或光学 I/O 的导入。
[color=#2C2C2C !important]日月光（ASE）在 CPO 封装方面也有布局，可以提供：1）利用 VIPack 平台的 PIC/EIC 混合键合；2)PIC/EIC/交换机/XPU 的 OSAT 服务；3）整个 CPO 芯片的 SiP 封装。虽然博通的 Tomahawk 5 目前由 Shun Sin 封装，但日月光的积极态度让市场看到了潜在机会。
[color=#2C2C2C !important]FOCI 被认为是 FAU（光纤阵列单元）及相关服务的主要供应商，预计将被导入英伟达下一代 Rubin GPU 服务器机架系统。除了技术领先，公司满足台积电本地化战略的能力也让它在竞争中脱颖而出。摩根士丹利预计 2026/27 年将有显著的 CPO 相关收入贡献。
[color=#2C2C2C !important]AllRing 在硅光子领域投入了多达 10% 的研发资源，在 CPO 相关设备开发上取得了良好进展。公司的 FAU 光学耦合设备预计将在 2026 年上半年开始产生显著收入——设备客户通常会在量产前 1-2 个季度采购设备。
[color=#2C2C2C !important]Himax（奇景光电）与英伟达和晶圆厂合作伙伴在 CPO 方面展开合作，将 FOCI 的专有 CPO 连接器技术与 Himax 的纳米级晶圆级光学（WLO）相结合。公司 2026 年的主要目标是完成量产准备，小批量出货 1.6T 和 3.2T 产品，并正在完成支持 6.4T 传输带宽的最先进设计的制造工艺。
[color=#2C2C2C !important]联发科（MediaTek）在 2024 年 OFC 大会上展示了下一代 ASIC 设计平台和 CPO 解决方案，集成了自研 SerDes 和 Ranovus 的 Odin 光学引擎。根据公司说法，其 CPO 演示可以降低设备成本、提升带宽密度，并将系统功耗降低多达 50%。
[color=#2C2C2C !important]世芯（Alchip）也提供 3D 封装设计解决方案，包含在其 2nm ASIC 平台方案中，可以满足长尾 CPO 需求。公司还与 Ayar Labs 建立了战略合作，将硅光子光学 I/O 直接集成到先进 ASIC 封装中。
IC 基板：CPO 的意外受益者

[color=#2C2C2C !important]这是个容易被忽视的机会。
[color=#2C2C2C !important]CPO 架构下，光学器件被共封装到 IC 基板上，这将推动更复杂的基板设计，包括更大的基板尺寸、更高的层数、更先进的结构和材料。这意味着更高的基板面积消耗，有助于吸收当前 ABF 基板市场的过剩供应，支撑供应商盈利能力的加速恢复。
[color=#2C2C2C !important]欣兴（Unimicron）和南亚电路板（NYPCB）都将受益于这一趋势，因为它们在生产高端网络 ASIC 基板方面具有专业能力。
[color=#2C2C2C !important]不过需要关注的风险是，关键基板材料——特别是 T-glass 的供应可能成为瓶颈，如果大面积基板在 CPO 架构中被更广泛采用的话。
PCB 和连接器：有人欢喜有人忧

[color=#2C2C2C !important]CPO 的兴起对 PCB 行业是把双刃剑。
[color=#2C2C2C !important]负面影响：深南电路、臻鼎、欣兴、金像电子和生益科技等 PCB 和 CCL 厂商可能面临结构性逆风。因为 CPO 架构下，光学器件直接封装在基板上，不再需要安装在主板上，这会导致交换机主板的降规。
[color=#2C2C2C !important]正面影响：主动电缆（AEC）正在从 400Gbps 向 800Gbps 迁移，1.6Tbps 也即将商业化。虽然支持距离限制在 7 米以内，但随着 AI 服务器密度不断增加，短距离应用机会会更多。而且 AEC 还可以渗透到 scale-up 网络，目前那里还是 DAC（直连铜缆）的天下。
[color=#2C2C2C !important]正崴（Bizlink）被认为是 AEC 渗透的关键受益者之一，因为它是早期玩家，与合作伙伴 Credo 一起积累了下游组装工艺的专业知识。
欧洲玩家：意法半导体的野心

[color=#2C2C2C !important]意法半导体（STMicroelectronics）正在通过发展硅光子（SiPh）和 BiCMOS 技术，将自己定位为下一代数据中心连接的供应商。
[color=#2C2C2C !important]从生产角度看，意法半导体正在将其 SiPh 技术迁移到 300mm 晶圆（位于法国 Crolles 工厂），首批产品已经出货，产能将在 2026 年下半年爬坡。公司最初专注于 800Gb/s 和 1.6Tb/s 可插拔光模块，但也在开发面向长期 CPO 转型的技术。
[color=#2C2C2C !important]公司管理层已经指引，数据中心收入将从 2025 年的约 3.5 亿美元增长到 2026 年的约 5 亿美元，然后到 2030 年达到约 10 亿美元。这得益于云互连（光子 IC 和模拟混合信号 BiCMOS 芯片）的日益普及。意法半导体最近宣布与 AWS 扩大合作，据说将在未来几年为意法半导体带来数十亿美元的销售额。
云厂商的真实态度

[color=#2C2C2C !important]理解这个行业，还得看云厂商的真实态度。
[color=#2C2C2C !important]从公开信息看，几家美国光学巨头最近的表态很能说明问题：
[color=#2C2C2C !important]Fabrinet(2 月 2 日）：管理层表示 CPO“比以往任何时候都更真实”，公司“在使这项技术成为现实方面远远领先于大多数竞争对手”。Fabrinet 已经有一些 CPO 收入，虽然金额相对较小，但正在与三个不同的客户合作开展 CPO 项目。
[color=#2C2C2C !important]Lumentum(2 月 3 日）：公司获得了数亿美元的超高功率激光器订单，支持光学 scale-out 应用，预计 2027 年上半年出货。同时，管理层预计 2026 年第四季度 CPO 收入约 5000 万美元，2027 年上半年将有新的数亿美元订单开始爬坡，涉及多个客户。
[color=#2C2C2C !important]公司对 CPO 中高功率激光器的地位感觉“更好”，因为 400 毫瓦的功率要求很少有竞争对手能达到。通过海底应用证明的可靠性，推动了更广泛的客户信心和参与。
[color=#2C2C2C !important]Coherent(2 月 4 日）：公司从一家领先的 AI 数据中心客户那里获得了“异常大的采购订单”，用于采用新型高功率 CW 激光器的 CPO 解决方案。初始收入预计在 2026 年底，2027 年及以后将有更显著的贡献。
[color=#2C2C2C !important]除了这个大订单，Coherent 还与多个客户就磷化铟和 200Gbps VCSEL 解决方案进行 CPO 和 NPO 应用的接洽。管理层认为 scale-up CPO 机会将“远超”scale-out 机会，规模“大几个数量级”，因为这些网络目前 100% 是电气的，代表着全增量 TAM。
[color=#2C2C2C !important]从这些表态可以看出，云厂商确实在认真推进 CPO，但主要还是试点和小规模部署阶段。真正的大规模应用，还需要解决前面提到的那些技术挑战。
投资启示：不要被短期波动吓跑

[color=#2C2C2C !important]回到投资层面，摩根士丹利这份报告传递的核心信息是：CPO 的风险已经被市场充分认知并反映在估值中，但 800G 和 1.6T 带来的盈利增长潜力被严重低估了。
[color=#2C2C2C !important]从 2 月初至今，新易盛等光模块龙头的回调，本质上就是市场在 price in CPO 的威胁。但正如报告所指出的，这种担忧可能过度了：

• [color=#2C2C2C !important]绝对需求还在爆发。即使 CPO 在 2026 年稀释 3% 的需求，但整体市场在增长 166%，传统光模块的绝对出货量仍在大幅增长。
  
• [color=#2C2C2C !important]盈利增长才刚开始。800G 在 2024 年才开始量产，1.6T 在 2025 年才开始放量，这些高端产品的 ASP（平均售价）和毛利率都显著高于老产品。盈利增长的拐点才刚刚到来。
  
• [color=#2C2C2C !important]技术路线会共存。就像英伟达的 GPU 和云厂商的自研 ASIC 一样，CPO 和传统光模块会长期共存。不同的应用场景、不同的性价比需求、不同的风险偏好，都会让市场保持多元化。
  
• [color=#2C2C2C !important]时间窗口足够长。即使在基准情景下，CPO 的大规模应用也要等到 2027-2028 年，而且初期主要针对 3.2T 及以上速率。这给了传统光模块厂商足够的时间来应对。
  

[color=#2C2C2C !important]当然，投资也要区分不同的标的：
[color=#2C2C2C !important]对于纯传统光模块公司，要关注其在 800G 和 1.6T 市场的份额变化，以及 3.2T 产品的研发进度。份额提升的公司（如天孚通信、Coherent）更值得关注。
[color=#2C2C2C !important]对于 CPO 产业链公司，现在还处于主题投资阶段，真正的业绩贡献要到 2027 年以后。但台积电、日月光这些平台型公司，CPO 只是众多增长点之一，可以更早布局。
[color=#2C2C2C !important]对于 IC 基板公司， CPO 带来的需求增量可能是个意外惊喜，特别是在当前 ABF 基板产能过剩的背景下。
[color=#2C2C2C !important]对于 PCB 公司，需要区分具体业务结构。光模块 PCB 占比高的公司会受负面影响，但 IC 基板业务强的公司反而受益。
写在最后

[color=#2C2C2C !important]技术变革总是让人焦虑，但历史一次次证明，真正的颠覆往往比我们想象的来得慢，而增长往往比我们想象的来得快。
[color=#2C2C2C !important]CPO 确实代表着未来的方向，但从技术突破到大规模商用，中间还有很长的路要走。在这个过程中，传统光模块不是在等死，而是在享受 AI 浪潮带来的史无前例的需求爆发。
[color=#2C2C2C !important]对于投资者来说，与其纠结 CPO 什么时候会颠覆传统光模块，不如关注哪些公司能在这波增长浪潮中抢占更多份额，哪些公司能同时布局新老技术路线，在变革中保持竞争力。
[color=#2C2C2C !important]毕竟，最好的投资机会，往往出现在市场过度恐慌的时候。

walysj

专业人士表示，大摩预测2028年高端光模块出货量达8000万个，这相当于每秒出货约2.5个，传统光模块虽面临CPO挑战，但短期内绝对出货量增长强劲，技术迭代稳扎稳打

mmnnn

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