“22 万科 02” 再跌 42.74%，债务雪崩加股东断奶，万科黑天鹅事件已无悬念

温馨阁

11 月 27 日，资本市场见证了地产行业又一震撼时刻：“22 万科 02” 债券在首日大跌停牌后，单日再挫 42.74%，这样的断崖式下跌距恒大债券暴雷后的极端行情已时隔多年。同日，万科 A 股价收跌 7.13%，报 5.47 元 / 股，创近年新低。债股双杀的背后，是市场对两大核心利空的强烈反应 ——20 亿元债券拟展期的公告，与市场化债务重组的传闻，叠加大股东深地铁可能终止输血的消息，彻底击碎了投资者对这家头部房企的最后信心。种种迹象表明，万科的黑天鹅事件并非偶然爆发的流动性恐慌，而是债务压力、资金枯竭、股东支持转向等多重矛盾长期累积后的必然结果，其爆发已进入不可逆阶段。

一、债务危机：从 “展期” 到 “重组” 的致命跨越
万科此次 20 亿元债券展期，看似规模不大，却成为压垮市场信心的最后一根稻草，核心原因在于其暴露了企业债务体系的深层崩塌。根据 2025 年中报数据，万科总负债高达 8729.88 亿元，资产负债率维持在 73.11% 的高位，其中流动负债 6410.73 亿元，占总负债比重超 73%。而标普评级报告显示，万科 2025 年最后两个月仍有 73 亿元境内债到期，2026 年一季度还有 11 亿元债务待偿，短期偿债压力集中爆发。更严峻的是，企业自身造血能力已完全丧失：2025 年前三季度经营活动现金流净额为负，现金及现金等价物净增额 - 196.15 亿元，仅靠变卖资产和股东借款勉强兑付了 288.9 亿元公开债务。
从 “展期” 到 “市场化化债” 的传闻，本质是债务危机的升级。所谓市场化化债，意味着万科将告别股东兜底的 “安全垫”，进入债权人主导的债务重组程序。这与恒大当年的债务处理路径高度相似 —— 从单一债券展期，到全面债务重组，最终陷入流动性枯竭。尽管有观点认为万科资产质量优于恒大，持有一二线城市优质经营性物业，但标普的评级报告已戳破这一幻想：2025 年 1-10 月万科合约销售额同比下滑 43%，全年预计下滑 47% 至 1310 亿元，销售回款的锐减导致经营性物业的稳定现金流也难以覆盖短期债务缺口。更关键的是，此次拟展期的 20 亿元保险债权，底层资产为武汉金域国际经营性物业，连核心优质资产都已陷入偿债困境，足以说明万科债务危机已蔓延至根基。
二、资金链断裂：现金枯竭与融资渠道全面收紧
万科的资金链危机已进入实质性爆发阶段。财务数据显示，截至 2025 年三季度末，万科现金及现金等价物净增额为 - 196.15 亿元，筹资活动现金流净额 - 204.06 亿元，意味着企业不仅经营端无法产生正向现金流，融资渠道也已基本关闭。标普的评级下调更是雪上加霜 ——11 月 5 日，标普将万科长期主体信用评级从 “B-” 降至 “CCC”，展望维持负面，明确指出 “若深铁不再提供贷款支持，万科未来 12 个月可能出现债务违约”。评级下调直接导致万科融资成本飙升，新债发行受阻，形成 “评级下调 — 融资困难 — 现金流恶化 — 再评级下调” 的死亡循环。
大股东深铁的态度转变，成为压垮资金链的关键变量。作为万科第一大股东，深铁此前累计向万科输血超 308 亿元，其中 2025 年以来提供借款超 300 亿元，是万科债务兑付的核心支撑。但 11 月 20 日的股东大会上，深铁明确表态 “按市场化、法治化原则支持万科”，并要求万科为 220 亿元股东借款追加担保，这与此前无条件输血的态度形成鲜明对比。结合 “市场化化债” 的传闻，深铁停止兜底已成大概率事件 —— 对于一家资产负债率 73%、全年销售额预计暴跌 47% 的企业，市场化原则下的股东绝不会无限度投入资金填补黑洞。一旦深铁断供，万科将彻底丧失外部资金来源，资金链断裂只是时间问题。
三、恒大阴影重现：看似不同，实则同源的危机本质
市场将万科债券大跌与恒大当年的行情关联，并非单纯的情绪传染，而是二者危机本质存在核心共性。尽管有分析指出万科在资产质量、债务结构、股东背景上优于恒大，存在 “五道防火墙”，但现实情况是，这些防火墙已逐一失效：
其一，资产质量优势难以变现。万科持有的一二线城市优质资产，在房地产市场持续低迷、销售下滑 47% 的背景下，变现难度极大。2025 年前三季度，万科仅通过大宗交易实现 68.6 亿元回款，远不足以覆盖 73 亿元短期到期债务，而恒大当年的核心问题正是资产变现困难导致的流动性枯竭。
其二，债务结构优势被短期压力吞噬。万科虽无境外债到期压力，但 8729 亿元总负债中，流动负债占比超 73%，且年内待偿债务集中，叠加经营现金流为负，短期偿债压力并不亚于恒大暴雷初期。更关键的是，万科表内负债率 73% 已接近恒大暴雷前水平，而市场化化债意味着隐性债务也将纳入重组，实际债务压力可能超出预期。
其三，股东支持从 “兜底” 转向 “市场化”，与恒大当年孤立无援的处境已无本质区别。深铁的国资背景曾被视为最大保障，但 “市场化原则” 的表态清晰表明，地方国资不会为企业的经营失误无限买单。这与恒大当年失去股东支持后迅速崩盘的逻辑完全一致。
四、黑天鹅板上钉钉：多重矛盾叠加的必然结果
万科黑天鹅事件的必然性，源于行业周期、企业经营、资本环境三大矛盾的集中爆发：
从行业背景看，2024 年以来，尽管国家出台 780 余条稳楼市政策，但行业供需关系已发生根本性变化，销售回暖主要集中在少数优质项目，万科这样的头部房企仍面临 “高毛利项目偏少、郊区大盘去化慢” 的困境。行业整体去库存压力犹存，万科 1-10 月新增可售货值仅 228 亿元，造血能力持续弱化，难以支撑庞大的债务体系。
从企业经营看，万科的多元化战略并未形成有效缓冲。物流、商业等经营性业务受经济环境影响，面临租户波动、租金下滑的压力，未能成为债务兑付的 “现金牛”。而管理层的 “三个坚持” 战略聚焦、规范运作、科技赋能，在资金链断裂的现实面前，更像是无力的口号。
从资本环境看，资本市场对房企信用风险的容忍度已降至冰点。标普评级下调、债券大跌 42%、股价创出新低，形成了强烈的负面预期循环。一旦市场信心彻底崩塌，债权人将加速催收债务，购房者将推迟购房决策，形成 “债务挤兑 — 销售下滑 — 现金流恶化” 的恶性循环，这正是黑天鹅事件的典型特征。
综上，万科的债券暴跌、债务展期、市场化化债传闻、深铁支持转向，并非孤立事件，而是债务危机、资金链断裂、经营困境、市场信心崩塌多重因素叠加的必然结果。从恒大到万科，地产行业的黑天鹅事件再次证明，在高杠杆、高负债的模式下，任何企业都难以抵御行业周期与资本退潮的双重冲击。对于万科而言，黑天鹅已不再是 “可能”，而是板上钉钉的必然结局，其后续债务重组的进程与结果，将成为中国房地产行业风险出清的重要样本。