碧桂园能够再次回来吗？

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碧桂园能够再次回来吗
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从177亿美元境外债务重组看“二次创业”的胜算与悬念

“这不是简单的债务展期，而是一次脱胎换骨的资本重构。”

11月14日，碧桂园发布系列公告披露：总额177亿美元境外债务重组方案已完成债权人投票（11月5日高票通过），核心是通过现金回购+股权工具+新债置换的组合方式推进，力争在2025年12月4日香港法院裁定聆讯前完成落地。若方案全部执行，公司有息负债将减少约840亿元人民币，加权融资成本有望从7.2%降至3%以下，每年节省利息支出约60亿元。

董事会主席杨惠妍在内部会议上将其定义为“二次创业”，但市场更关心：削债之后，碧桂园能不能把房子卖出去、把现金流转起来、把信用重新找回来？

一、削债840亿：技术层面的“关键破局”

在债权人全额支持的前提下，此次重组可覆盖177亿美元境外高息债（约840亿元人民币），占其当前境外债余额的66%、对应总负债（2025年中期约8854亿元）的9.5%。

这部分债务均为高息、刚性、美元计价债券，置换后将直接带来两个核心改善：

- 有息负债规模收缩，资产负债率有望从90.6%（2025年中期）向70%区间靠拢（非直接降至65%）；

- 融资成本大幅下降，年利息支出节省额相当于2025年预期销售毛利的四分之一。

二、债权人为何愿意“换股”？

公告披露的三档强制性可转债（MCB）转股价为1.2/1.5/1.8港元（较11月13日收盘价溢价6%/33%/59%），看似债权人“让利”，实则是理性选择：

1. 清算vs重组的回收率差异

独立机构测算显示：若碧桂园清算，境外债权人回收率仅9.2%；若公司存活且股价回升至2.5港元（仅为2020年高点的30%），回收率可升至63%，净现值提升5倍。

2. 政策与保交楼的托底作用

碧桂园312个项目已纳入央行“保交楼白名单”，获专项借款580亿元、商业银行配套授信920亿元；且2023-2025年已累计交付超180万套房屋，短期违约风险显著降低。

3. 控股股东的“同步绑定”

控股股东拟将11.48亿美元股东贷款全额资本化，转股价1.0港元（低于债权人转股价），以“同甘共苦”的姿态降低道德风险。

三、销售端：1-10月降31.3%，三四线库存是核心痛点

削债是“止血”，但“造血”依赖销售复苏：

- 2025年1-10月，碧桂园权益合同销售额同比下降31.3%，10月单月销售额140亿元，连续三个月低于150亿元警戒线；销售均价从2021年的9500元/㎡降至7100元/㎡，毛利率已跌破10%。

- 其68%的可售土储位于三四线城市，这些城市新建商品住宅库存去化周期平均达28个月（远高于一二线的12个月），在人口流出、房价预期转弱的背景下，高溢价项目面临“越卖越亏”的困境。

四、现金流：2026年仍存压力，需依赖资产盘活

根据公司流动性测算模型：若2026年销售额回升至2200亿元、回款率90%、新增融资400亿元，同时维持建安支出600亿元、税费220亿元、利息支出180亿元，2026年末账面现金或减少约90亿元，现金短债比可能降至1.0以下。

填补缺口的关键是资产出售与股权融资：目前碧桂园已启动部分非核心项目（如商业、文旅资产）的处置，同时通过轻资产模式拓展现金流。

五、“二次创业”的三道坎

杨惠妍提出的“二次创业”，需跨越三个核心障碍：

1. 区域结构调整

未来三年将30%的资源投向长三角、珠三角的城市更新项目，逐步将土储重心从三四线转向一二线及强三线。

2. 轻资产破局

与中海、万科等成立“轻资产联盟”，目标三年获取1亿平方米代建面积（代建费约300元/㎡），预计贡献稳定现金流约300亿元，对冲开发业务波动。

3. 信用重建

已与普华永道、标普签订《信息披露增强协议》，承诺季度披露项目现金流、月度披露销售明细，并邀请债权人观察员列席董事会，提升透明度。

此次177亿美元债务重组若落地，将创造亚洲房企最大规模“债转股”纪录，帮助碧桂园避免清算风险，但这只是“救命”而非“重生”。

其“回来”的核心，在于2026年底前能否稳住销售、盘活资产、恢复信用——这不是“王者归来”，而是一场漫长的“劫后余生”。

对行业而言，碧桂园的案例也印证了一点：债务重组可通过谈判完成。但市场信心的修复，终究要在销售、现金流、信用的“实战”中拼出来。