揭秘恒大地产2009年上市的惊险过程，许家印差点提前13年爆雷！

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2006年3月，许家印聘请美林、高盛、瑞信三家保荐机构，开始谋划恒大地产海外上市。
为什么选择海外上市呢？，原因有三：
1、A股对房地产融资的限制越来越严，许家印为了海外上市不惜将已经在A股借壳上市“恒大地产”亏损1.25亿元转让，错过了随后两年的大牛市。
2、碧桂园同时期筹划港股上市，受到国际投行的追捧。
3、商务部等六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》：实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须上报至商务部审批，且审核批准后一年之内必须完成资金接收和回流的全过程；而此前，只需要在证监会备案即可。
这项规定加大了海外上市的难度！
虽然文件是在2006年8月8日颁布、9月8日生效，但此前业内早有传闻。
拟在海外上市的公司必须在该《规定》生效前，抢先收购境内权益，拿到批文，否则就要面临极大的不确定性。
为此，许家印与他的投行顾问团队开始紧锣密鼓地实施上市计划。

一、重组搭建小红筹架构
当时，恒大版图已经很庞大，相关公司近百家，分为地产开发、物业管理和钢铁制造等三大业务板块。这些恒大系公司之间交叉持股非常普遍，股权结构十分复杂。
1、清理交叉持股的情况，理顺股权关系。
许家印将拟上市的地产开发和物业管理公司，通过集团内部股权转让的方式，打造“三层子公司”体系，并全部纳入恒大实业公司名下。
2、设置境外公司，收购境内股权，注入上市主体。
2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司（简称“安基BVI”）和恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）。
恒大地产注册资本5万美元，由鑫鑫BVI全资控股，而鑫鑫BVI许家印全资控股。
作为上市主体的恒大地产，全资控股安基BVI，后者将直接全资控股恒大实业（境内拟上市资产）。
两天后的6月28日，安基BVI收购恒大实业的审批工作就已完成，后者成为外商独资企业，成功抢跑10号文。
二、融资
在港股市场，通常以NAV估值法（净资产估值法）对地产公司估值，土地储备是投资者对开发商持续经营能力与估值评判的重要指标。
而当时的恒大，只是业务范围集中在广州的一家中小型区域开发商，2006年底的土地储备不足600万平方米。2004~2006三年总销售额仅47亿元，名列华南五虎榜末，不及其他四家开发商2006一年的销售额。
为了卖个好价钱，恒大必须大幅增加土地储备，这需要大量的资金。
于是，许家印在投行的策划下，开始大规模融资：
1、可转换优先股
2006年11月29日，恒大地产将法定股本由5万美元增加至5000万美元，分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿股每股面值0.01美元的优先股。
同日，恒大地产向许家印全资持有的鑫鑫BVI配发15.9999亿股普通股（未缴款），加上鑫鑫BVI原有的1万股，许家印通过鑫鑫BVI共计持有恒大地产16亿股。
同日，恒大与德意志银行、美林及淡马锡正式签订战略入股协议：三家机构投资者以总价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股，占恒大已发行股本的三分之一。
可交换优先股每年有5%的利息，但这只是保底收入，还有很苛刻的对赌条款：
（1）恒大地产如果在2007年之前上市，按照发售价计算，最低回报率为30%；
（2）如果在2008年6月6日之前上市，最低回报率为40%；
（3）如果在2009年年底前之上市，最低回报率为70%。
否则，作为大股东的许家印，将向投资者转让一定数量的股份，补足至最低回报率。
2、结构担保贷款
4亿美元还不够花，恒大又寻求贷款。
2007年8月，在上市保荐人瑞信的牵线搭桥下，恒大筹得4.3亿美元境外及2000万元境内结构担保贷款。
这些5年期贷款的年利率高达19~19.5%，用恒大持有的土地所有权、子公司股权以及鑫鑫BVI持有的恒大地产股份作为抵押。
根据协议：1/3的贷款本金需用上市时筹集的资金偿还，其余2/3本金到期偿还。
有了这8亿多美元的资金，恒大到处买地。截至2008年3月12日招股时，其土地储备达到4580万平方米，比2006年底的不足600万，增长近7倍。
三、提升业绩
仅通过收储土地就想大幅提升估值，这是不够的，还得将业绩做上去。
为此，恒大使用了一种“雅立”模式！
2007年7月，安基BVI在香港注册了全资控股的雅立集团有限公司（简称“雅立”）。
8月，安基BVI将其持有的境内公司金碧物业的股权全部转让给雅立，雅立通过持有金碧物业间接持有恒大御景半岛项目。
9月，安基BVI以1.3亿美元将雅立40%的股权转让给美林旗下的Pearl River Investment Limited，从而间接转让恒大御景半岛项目40%的权益。
1.3亿美元的转让款，折合9.76亿元人民币，扣除雅立40%股权的成本2.16亿元后，收益为7.6亿元人民币。恒大地产当时就确认了这笔收益，而其2007年净利润仅10.8亿元人民币。如果没有这笔交易，当年净利润只有3.2亿，比2006年的3.3亿还要低一些。
恒大御景半岛项目当时还在建设中，按照常规程序，从预售到交付至少需要几年才能确认收入和利润。而通过“雅立”模式，恒大可以一次性提前兑现利润，目的就是在IPO时获得高估值。
四、债转股
按照香港联交所主板上市规则，企业在上市前，不能存在优先股。
因此，恒大地产的4亿美元可转换优先股必须转债或者转股。
截至2007年末，恒大地产资产负债率高达96%，转债是行不通的。而转股，优先股和普通股之间的差价将产生一次性非现金财务支出，从而影响业绩，对估值不利。
为了避免这种现象，许家印和投行顾问们设计出一种比较“曲折”的安排：
1、2007年12月11日，恒大地产向鑫鑫BVI发行8亿普通股，获得4亿美元；再用这4亿美元回购三家投资者持有的可转换优先股。
在这过程中并未涉及现金支付，许家印也拿不出4亿美元，因此恒大地产尚欠三家投资者4亿美元的回购款。
2、2008年1月31日，鑫鑫BVI以其持有的恒大地产股权偿还该笔贷款，分别向德意志银行、淡马锡附属公司Baytree Investments、美林附属公司Indopark holdings转让2.66亿股、2.68亿股、2.66亿股普通股（合计8亿股）。
至此，优先股全部转换为普通股，恒大地产的资产负债率降至约70%。
五、功亏一篑
2008年1月，恒大上市申请获得港交所批准，计划募资94~152亿港元。
不过，由于爆发金融危机，全球股市暴跌，恒大地产被迫将上市路演推迟到3月7~12日。
3月13日，即路演结束第二天，就开始公开招股；3月20日定价，3月28日正式挂牌交易。
上市路演期间，金融危机进一步恶化，美国第五大投行贝尔斯登崩盘，恒大未获得任何机构投资者的认购。
在随后公开招股的三个交易日内，香港恒生指数有两天单日下跌超过千点。
受此影响，许多已经通过上市聆讯的拟上市公司，都没有启动招股程序。
在这种情况下，恒大地产仍然坚持招股，并降低入场费，被外界解读为“对融资的需求已达到非常紧急的地步”，但散户们也不买账。
3月20日，恒大地产被迫宣布暂停上市。
此时，恒大的资金链相当紧张，面临着对赌和高息贷款的双重压力。如果上不了市，许老板奋斗十年打下的江山将灰飞烟灭。
六、二轮战投
但许家印深谙“欠钱是大爷”的道理，摆出一副欲擒故纵的姿态，吊足了金融机构的胃口。
当投行们主动上门商谈解决之道时，竟被告知只有10分钟时间，因为许老板已经和别人约好要打高尔夫球。
经过激励的博弈，恒大于2008年6月9日引入第二批战略投资者共计5.06亿美元的资金。
其中，郑裕彤旗下的周大福出资1.5亿美元，科威特投资局出资1.16亿美元，第一批投资者中的德银和美林分别追加0.6亿和0.5亿美元，此外还有其他4家新入投资者。
这批投资者一共认购恒大地产此次增资扩股后13.49%，而许家印的持股比例由66.7%降至57.68%。
但人家的钱也不是白投的，同样制订了苛刻的对赌条款：
（1）如果恒大在2010年3月前上市，按照发售价计算，最低回报率为100%，不超过200%；
（2）如果在2010年3月之后上市，从2008年6月26日至上市之日期间，综合回报率为100%或者内部回报率为50%，以高者为准。
否则，许家印将向投资者转让其持有的恒大部分股份，以补足最低回报。
以上只是第一层对赌，还有第二层：
如果恒大地产在2009年12月31日前上市，投资者最低回报在100%的基础上可以下降18%，达到82%即可，但要满足两个条件：
（1）在上市后1年内，鑫鑫BVI出售其股份前，需要事先征得投资者同意。
（2）在上市后一年内，投资者遭遇损失，鑫鑫BVI将补回18%的收益率，使得整体收益率不低于100%。
怎样确定投资者遭遇损失呢？
投资者的收入由两部分构成：
（1）1年内出售恒大地产股份所得；
（2）如果1年内没有全部出售，剩余股份继续持有的市值（按照后6个月的加权平均收市价计算）。
以上两项相加总和，如果低于按照发行价计算的市值，就算投资者遭遇损失。
这项对赌的本质，就是赌恒大地产上市后一年内的走势：如果跌破发行价，许家印很有可能需要赔偿现金。
根据后来确定的3.5港元的发行价，这项现金补偿最高可达7.06亿港元。
七、故技重施
由于恒大2008年未能上市，2007年操作的“雅立”模式失效。
为了提升2008年业绩，许家印故技重施，这次帮忙的是郑裕彤。
2008年4月30日，新世界出资7.55亿元与恒大合作开发在佛山和武汉的两个项目。恒大向新世界转让该两个项目60%的开发权，获得4.74亿元的即时收益，占2008年6.3亿净利润额的75%。
八、金融机构让步
如果恒大不能上市，造成资金链断裂从而破产倒闭，早前参与的金融机构投入的8亿多美元就要打水漂。
为了挽回损失，这些金融机构不得不妥协：
1、提供结构性贷款的投行，豁免了恒大未能在2008年上市而产生的一系列交叉违约责任，将期限延长至2010年3月31日。
2、美林、德银和淡马锡这三家第一轮战略投资者也做出稍稍让步：只要恒大地产在2009年12月31日前上市，最低回报率也可以下降18%。
原先最低回报率是70%，下降18%，就是57.4%，但许家印要做出与第二轮投资者类似的补偿机制，现金补偿最高可达9.13亿港元。
这两轮投资者总的现金补偿最高可达16.19亿港元（9.13+7.06）。
九、上市IPO
根据上述对赌协议，恒大地产最佳上市时间是在2009年年底之前。
2009年10月22日，恒大启动公开招股，这次得到很多名人的热捧。
李嘉诚、郑裕彤、刘銮雄、杨受成、号称“重庆李嘉诚”的张松桥、澳门赛马会董事总经理李志强等人，或通过旗下公司、或以私人名义直接认购至少数千万港元。
恒大地产上市首日收报于4.7港元，大涨34%，总市值达705亿港元，许家印因此一举超越刚刚出炉的《福布斯》内地首富王传福，成为新首富。
但这次只发行了10.05亿股，每股3.5港元，净募资32亿港元（扣除手续费）。
按照许家印的说法：IPO定价较低，出于股份惜售的考虑，所以缩减发行规模。
一向胆大的许老板，为什么变得如此保守？
因为，发行价定得太高，就容易跌破，许家印就要输掉对赌协议。
这次上市主要目的不是为了圈钱，而是解除对赌协议带来得义务，防止爆雷。
十、继续融资
由于IPO净募资只有32亿港元，恒大于不够钱用，只能继续融资。
1、2010年1月21日，恒大发布公告称，将发行7.5亿美元的5年期优先票据，年利率高达13%，美银美林、高盛及中银国际已订立购买协议。
这次发行票据所得净额约7.3亿美元（约人民币50亿元），超过32亿港元IPO规模，除了为现有及新增物业项目提供运营资金外，还有一部分是偿还2007年借入的4.329亿美元结构担保贷款。
根据贷款协议，恒大地产在上市时至少偿还1/3，实际偿还了1.756亿美元，还剩2.573亿美元。
也就是说，恒大发债融资的超过1/3的金额，将用于偿还旧债。
2、2010年1月28日，恒大公告称：鑫鑫BVI以其持有的恒大已发行股本的1.80%股权作抵押，从中国工商银行取得4000万美元的贷款（约合人民币2.7亿元），贷款为期两年。
借钱的目的是为了增持，鑫鑫BVI一共耗资3亿港元（约合2.63亿人民币）将许氏夫妇的持股比例从68.01%增至68.56%。
为什么要增持呢？因为要维护股价。
前面提到，如果恒大地产在一年内跌破发行价，许家印最多将补偿战略投资者16.19亿港元。
4月份，内地房地产调控加码，港股市场内房股走势继续恶化。
恒大地产又向华人置业及其主席、行政总裁刘銮雄发行6亿美元优先票据，年利率也是13%。其中刘銮雄认购2.5亿美元，华人置业认购3.5亿美元。
但以上努力作用不大！
最终，恒大地产股价在上市一年后未达标，许家印赔偿了12亿港元。
十一、战略投资者收益率总结
第一轮战略投资者美林和淡马锡，综合回报率约134%，年化内部回报率约33%。
第二轮战略投资者美林、新世界、科威特投资局等机构，综合回报率约82%，年化内部回报率约49%。
那么，这两轮都参与的德银呢？
由于金融危机的影响，德银为筹措资金，在上市前5个月（2009年6月）将其所持有的恒大地产股份全部转让给了周大福旗下的均荣控股（BVI）。
一周后，许家印时任夫人丁玉梅买下均荣控股（BVI）的全部股权，从而间接持有德银出售的恒大地产股份。
德银两次入股总成本为1.93亿美元，而丁玉梅的买入价约1.56亿美元，差不多打了8折。
为了补偿德银的损失，许家印向其售出认购期权，但行权价高达1.35美元（约合10.5港元）。
换言之，只有股价高于10.5港元，德银行权才有利可图。
恒大地产上市后，股价曾长期跌破3.5港元的发行价，使得上述认购期权成为废纸。


许家印自从创业以来，一直维持着很高的杠杆率，这次有惊无险的IPO让他的胆子更大了。
2013年起，恒大地产（2016年更名为“中国恒大”）利用高息永续债融资，2017年用1300亿战略投资偿还。
2020年，借壳深深房上市失败，2021年终于爆雷！