滴滴：回不去的黄金时代？

华语天空

9月11日晚，二季度财报季的尾声，滴滴出行也再度公布了自己业绩。首先，从滴滴有常态化公布业绩的趋势来看，这可能是公司正意图重回主板上市的信号。至于业绩表现，要点如下：
一、全力挤利润，但成色不太高：整体业绩上，滴滴二季度实现总营收488.5亿，同比大增52.6%，但主要系去年特殊环境下基数极低。若对比2021年同期（当时既无疫情、滴滴也未受监管影响），总营收增长不到1%。乐观者来看，滴滴已完全渡过了“疫情和监管下”的低谷；而悲观者来言，则是滴滴虚度两年、规模增长近乎为零。
简单来说，收入端恢复不错，但主要的亮点还是在减亏。二季度滴滴的调整后EBITDA亏损已仅为0.09亿元，扭盈在望。细看减亏来源：
a. 核心的国内出行业务，因规模效应环比提升，EBITA环比增加了约4亿。但利润率为3.2%，但实际相比22年同期（有3%的VAT减免利好），还是21年同期都在是下降的。即由于滴滴在国内竞争地位的恶化，其盈利空间的恶化也在所难免。
b. 海外业务EBITDA亏损虽环比略微扩大到2.4亿，但毕竟绝对值仍仅为小几亿元，对公司整体拖累不大，后续也扭亏有望；
c. 创新业务仍亏损12.1亿，是主要拖累，但亏损环比缩窄了2.2亿，也在逐步改善；
总的来看，滴滴本季再度减亏约5亿，扭亏为盈进展稳步推进。但结构上主要靠海外和创新业务这两大“包袱”减亏，而非核心国内业务提效，略显失色。

二、国内出行需求复苏、但竞争难消：核心的中国出行板块二季度实现交易额约676亿，环比增长了约14.7%。随着整体文旅需求景气度的走高，内通勤出游的打车需求相在二季度内也有明显的复苏。但若对比没有疫情和监管的2021年同期，滴滴国内GTV的增长不足5%，其中单量增长了约4%，客单价则提升了不到1%。可见需求已恢复到了常态水平，但缺乏提价（即提利润）的动力。
行业层面，据交通部披露二季度网约车整体的订单量增速为13.4%，和滴滴13.7%的增速基本一致，即滴滴的市占率在二季度基本稳定。增长主要是由行业整体的复苏推动的，滴滴并未明显跑出优势。
利润层面上，据海豚君测算滴滴实际的变现率（GTV-用户补贴-司机分成-税费后）约为6.4%左右，环比上季度的5%继续提升，但相比21年同期的8%仍有差距。行业需求复苏后，滴滴的单量已回归到21年的水平，但回不到从前的是滴滴在国内绝对的竞争优势、和对应的盈利能力。据我们测算，其背后原因主要是滴滴给予用户的补贴率相比21年有明显的上行，占GTV比重从12%到16%。这与竞争加剧、各平台通过补贴抢夺用户的商业逻辑也是相符的。
三、海外和创新业务“被迫节约”：由于国内业务利润空间的下移很可能是永久性的，先前不节制的国际业务和创业业务投入也被迫主动收缩。
不过营收上，23年二季度国际总成交额约164亿，同比增长35%，增速稳中有升。而随着石油价格下跌，海外业务客单价同比已零增长，增长完全由订单量驱动，结构更健康。但客单价停滞，也导致海外业务的利润率环比略有下滑。
由上文可见，滴滴核心的国内业务利润率实际相比21年和22年都是下降的，却仍能实现不断减亏，从业务的角度来看主要是由于海外和创新业务的减亏。而从收入-费用的角度可见滴滴本季度的总经营费用仅为84.3亿，甚至比22年同期业务量大幅减少时支出的85.9亿更少。可见公司控费力度之大，唯有营销投入是同比提升的。
海豚君观点：
总的来看，滴滴的二季度财报延续了上季度收入复苏，亏损则稳步缩窄的趋势。且在二季度国内文旅活动明显升温的帮助下，有了更进一步的提升。但有喜也有优，具体来看：
1）国内板块的业务量虽已完全恢复到21年同期水平，但由于竞争的加剧，板块的利润率可能一点时间内都无法回到21年时的水平。23上半年滴滴国内板块的EBITDA合计不足25亿，再剔除折旧和相关税费，全年来看板块净利润能达到50亿就已相当不错。
2）在国内业务21-23年只有修复没有增量的情况下，国际业务同期的GTV增长则达90%近乎翻倍，或许是后续增量的主要来源和中长期内推动估值上行的想象空间；但由于绝对规模尚小，且EBITDA层面都未能实现盈利，因此市场中短期内大概率不会对此部分业务估值。
3）从股价角度，滴滴当前估值约为1240亿。剔除约335亿的净现金后，对应市场唯一给估值的国内业务2023年假设50亿的净利润，相当于18x P/E的估值。可见市场已打入了一部分中短期内对国内业务稳态后的利润预期。
以下为业绩关键图标：
（1）运营指标

（2）财务指标